引言：

　　在企業(yè)并購中，相對于日常運(yùn)營資金而言，并購資金具有融資規(guī)模大、融資期限長的特點(diǎn)。

　　從中國上市公司產(chǎn)業(yè)并購的發(fā)展來看，由于中國融資渠道狹窄，融資工具單一，資金來源和并購支付方式往往成為制約大規(guī)模并購的主要瓶頸。

　　因而，企業(yè)是否擁有多元化的并購融資渠道和可靈活運(yùn)用的交易對價(jià)支付方式是衡量企業(yè)并購能力的主要因素。

　在并購實(shí)務(wù)中，基于并購動(dòng)機(jī)與支付方式的不同，影響并購資金需求的主要因素如下：

　　(1)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、行業(yè)地位和盈利水平(決定了融資渠道和融資方式);

　　(2)企業(yè)實(shí)際控制人的控股權(quán)以及對每股收益稀釋的關(guān)注;

　　(3)資本市場的成熟度、市場條件、交易方案、時(shí)間等因素;

　　(4)標(biāo)的公司股東的利益訴求(如套現(xiàn)沖動(dòng))。

　　在企業(yè)并購融資方面，主要有債務(wù)融資、股權(quán)融資及其他方式。

　　主要融資方式如下：

　　對于并購融資，在國內(nèi)并購方面，以博盈投資并購斯太爾為例，在整個(gè)交易的并購資金方面，2012年4月，先由武漢梧桐硅谷天堂以類似過橋貸款的角色出資2.8億元并購斯太爾動(dòng)力。

　　隨后，2012年11月博盈投資發(fā)布非公開發(fā)行股票預(yù)案，向英達(dá)鋼構(gòu)以及長沙澤瑞、天津硅谷天堂恒豐等5家PE募集資金約15億元用于收購武漢梧桐100%股權(quán)、斯太爾動(dòng)力增資等項(xiàng)目。此次巧妙安排的并購案例，如放在成熟資本市場，則不會(huì)這么精妙。

　　在跨境并購方面，以吉利并購沃爾沃為例，在2010年8月2日交割股權(quán)的收購價(jià)款15億美元和沃爾沃后續(xù)發(fā)展的資金主要來自吉利控股集團(tuán)、中資機(jī)構(gòu)以及國際資本市場，其中：

　　(1)12億美元來自吉利兆圓;

　　(2)國家開發(fā)銀行和成都銀行各提供人民幣20億元和10億元低息貸款以及中國銀行浙江分行、倫敦分行和瑞典政府承諾的貸款;

　　(3)2010年9月，吉利旗下香港上市公司吉利汽車控股(hk.00175)與高盛聯(lián)營公司GS Capital Partners VI Fund, LP簽署18.97億港元的可換股債券和行權(quán)價(jià)為每股2.30港元的299,526,900份認(rèn)股權(quán)證，合計(jì)募資25.86億港幣，約合3.3億美元;

　　(4)沃爾沃原股東福特提供的2億美元賣方融資。

　　從支付方式看，主要有現(xiàn)金支付、股票以及各種混和支付方式，其中，混合支付包括優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債、高收益?zhèn)?、期?quán)和認(rèn)股權(quán)證等方式。

　　目前，國際上并購支付方式非常靈活，有著充分的市場化特征，而國內(nèi)支付通常就是現(xiàn)金和股票兩種方式而已，除此之外，還有行政色彩濃厚的無償劃轉(zhuǎn)等方式。

　　在這里，筆者想要特別說明中國資本市場上的中國式并購基金——“上市公司+PE”。

　　作為一種提高市值管理能力與資金使用的杠桿，降低上市公司并購能力羸弱所引發(fā)并購操作風(fēng)險(xiǎn)的方式，“上市公司+PE”模式是上市公司進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合、產(chǎn)融結(jié)合的積極探索，也許，未來多元化的大型集團(tuán)便構(gòu)筑于此。

　　而作為發(fā)揮PE項(xiàng)目挖掘優(yōu)勢和賺價(jià)差思維的延續(xù)，“上市公司+PE”模式亦有可能催生出中國版KKR、黑石。

　　但在初期階段，在產(chǎn)業(yè)進(jìn)入成熟之前，并購基金還需要錘煉并購能力和價(jià)值創(chuàng)造的能力。以黑石為例，其經(jīng)典的并購案例是對塞拉尼斯化學(xué)公司的并購。

　　黑石2004年控股塞拉尼斯后，便開始了業(yè)務(wù)及管理重組，包括：

　　調(diào)整組織結(jié)構(gòu)，消減管理費(fèi)用;

　　發(fā)行優(yōu)先股籌集營運(yùn)資本并改善資本結(jié)構(gòu);

　　減員增效，提高生產(chǎn)效率;

　　出售不良資產(chǎn)，同時(shí)并購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍，等等。

　　經(jīng)過業(yè)務(wù)再造，在互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟(jì)低迷、投資者轉(zhuǎn)向傳統(tǒng)行業(yè)的市場環(huán)境下，塞拉尼斯于2005年1月登陸紐交所，籌集資金近10億美元，其中8.03億美元由黑石及其聯(lián)合投資者獲得。

　　到2005年年底，重組后上市的塞拉尼斯使黑石獲得了600%的收益率。黑石“俱樂部式”的收購方式亦為市場所津津樂道。

　　黑石堅(jiān)持誠信的投資哲學(xué)，致力于與被投資者建立長期利益關(guān)系，以謙卑姿態(tài)開創(chuàng)重組咨詢等反市場周期業(yè)務(wù)，這一切都為黑石優(yōu)異的長期業(yè)績奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

　　主編黃琦茵 聚百洲