一、上市公司收購資產(chǎn)分類

按照收購資產(chǎn)的規(guī)模，上市公司收購資產(chǎn)可以分為構成重大資產(chǎn)重組的收購和不構成重大資產(chǎn)重組的收購；按照支付方式，可以分為現(xiàn)金收購和發(fā)行股份購買資產(chǎn)，借殼屬于重組中特殊的一類。

二、股東增發(fā)+現(xiàn)金收購方案

股東增發(fā)+上市公司現(xiàn)金收購方案，簡單地說，交易分為兩個部分：

1. 上市公司大股東向投資者增發(fā)股份，或者上市公司實控人將大股東的股份協(xié)議轉讓給投資者；

2. 上市公司向該投資者現(xiàn)金收購資產(chǎn)。

以往上市公司的交易方案常見的是直接向交易對手發(fā)行股份購買資產(chǎn)，或者現(xiàn)金購買資產(chǎn)并約定交易對手增持上市公司老股?！肮蓶|增發(fā)+現(xiàn)金收購”的模式就很不一樣，相當于投資者收到的現(xiàn)金對價大部分都是用于入股上市公司大股東的。

“股東增發(fā)+現(xiàn)金收購”模式有以下優(yōu)點：

1、交易效率高：上市公司層面進行現(xiàn)金交易而不是發(fā)行股份購買資產(chǎn)交易，不需要上會，合規(guī)門檻理論上降低；上市公司大股東增發(fā)新股的交易不受監(jiān)管層影響，合規(guī)門檻非常低，操作方便快捷。

2、不構成借殼：如果股東增發(fā)方案設計合理，可不影響上市公司控制權。因此上市公司層面的交易不會構成借殼。

3、有利于對賭：交易對手入股上市公司大股東，可與上市公司實控人深度捆綁，增加互信。同時，交易對手沒有立即得到套現(xiàn)，有利于進行對賭。

4、更有利于交易達成：上市公司大股東增發(fā)新股的交易定價自由，可大幅度偏離上市公司二級市場股價。同樣，交易對手后續(xù)不直接通過減持股份的方式退出，退出方式更靈活。

市場情緒不好時上市公司并購交易后股價可能“破發(fā)”，這會影響交易對手參與發(fā)行股份購買資產(chǎn)交易的意愿。但在“股東增發(fā)+現(xiàn)金收購”模式之下，交易對手是間接拿到上市公司股份的，短期內(nèi)股價下跌不會直接影響到交易對手。

三、現(xiàn)金收購的優(yōu)劣勢分析

并購審核趨嚴的背景下，現(xiàn)金收購方式成為當前上市公司并購重組的市場趨勢。一般而言，凡不涉及發(fā)行新股的收購都可視為現(xiàn)金收購，即現(xiàn)金收購無論是否構成重大資產(chǎn)重組均不需要經(jīng)過證監(jiān)會審核。

1、現(xiàn)金收購的優(yōu)勢

現(xiàn)金支付的并購重組無需證監(jiān)會行政許可、程序簡單，能夠加速收購進程；

現(xiàn)有股東的股份不會被稀釋；

相比發(fā)行股份收購，現(xiàn)金收購是“真金白銀”，能夠有效降低“高估值、高溢價、高杠桿”的“三高”交易數(shù)量。

2、現(xiàn)金收購的劣勢

上市公司并購交易規(guī)模通常較大，現(xiàn)金收購可能使上市公司承受較大的現(xiàn)金流、負債的壓力；

對于被并購方而言不必承擔日后證券風險，難以實現(xiàn)上市公司與被并購方的利益捆綁，可能出現(xiàn)交易對方收到現(xiàn)金后走人、業(yè)績得不到實現(xiàn)的情況，上市公司需要更加注重考慮保證業(yè)績承諾實現(xiàn)的保障措施。

四、現(xiàn)金收購關注點分析

雖然現(xiàn)金收購不需要通過證監(jiān)會審核，但交易所方面監(jiān)管也并未放松。2018年1月-8月，深交所共發(fā)出非許可類重組問詢函36份、涉及34家公司，2017年共發(fā)出77份、涉及69家公司。從目前看，除少數(shù)非許可類重組問詢函針對上市公司的資產(chǎn)出售外，交易所對非許可類重組的關注焦點主要為現(xiàn)金收購，特別是對上市公司將原有的發(fā)行股份購買資產(chǎn)方案變更為現(xiàn)金收購方案的，交易所也常予以特別關注。

交易所問詢的關注重點主要有：

1、“高估值”、“高業(yè)績承諾”的“兩高”類收購；

2、收購資金來源；

3、上市公司自身資產(chǎn)負債比例、收購對上市公司資產(chǎn)負債率的影響；

4、對于發(fā)行股份購買改道現(xiàn)金收購的，關注方案變更的具體原因，原先發(fā)行股份購買資產(chǎn)存在的主要障礙，交易核心條款較原案是否發(fā)生重大變化、發(fā)生變化的具體原因等。

例如中京電子（002579）對珠海億盛55.00%股權以及元盛電子29.18%股權的重大資產(chǎn)購買事項（已完成）。該事項分別于2018年1月10日和2018年1月26日兩次收到深交所的重組問詢函（不需行政許可），關注的問題主要包括以下幾個方面：

1、針對標的公司曾申報IPO：此次交易的最終標的公司元盛電子此前曾兩次IPO申報被否，要求詳細說明兩次IPO申報否決意見的落實情況。

2、針對標的資產(chǎn)估值：2017年12月29日披露的《預案》顯示元盛電子全部股權賬面價值為2.93億元，初步預估值為5.00億元，擬定交易價格為6.00億元。第一次問詢函要求補充披露本次交易作價與交易標的賬面價值相比的增值率，詳細分析評估增值的合理性，詳細說明溢價收購的合理性。

2018年1月26日披露的《進展公告》將元盛電子全部股權價值的初步預估值為4.56億元（資產(chǎn)基礎法預估值為4.00億元，收益法預估值為4.56億元，參考依據(jù)選擇了收益法預估值的4.56億元），較《預案》中5.00億元的預估值下調(diào)8.8%，但本次交易元盛電子全部股權價值的擬定價仍維持《預案》中的6.00億元不變。第二次問詢函要求詳細說明預估值下調(diào)但交易定價仍維持不變的原因及合理性，詳細說明選擇收益法預估值而非資產(chǎn)基礎法預估值作為本次交易價格參考依據(jù)的原因及合理性。

3、針對標的資產(chǎn)的業(yè)績、交易對手方業(yè)績承諾：《預案》顯示本次交易對手方僅承諾標的公司珠海億盛以及元盛電子2017—2020年度每年的凈利潤不為負數(shù)，否則將按照實際虧損金額對上市公司、珠海億盛或元盛電子進行補償?！哆M展公告》顯示元盛電子2017年度業(yè)績下滑。

第一次問詢函要求詳細說明交易對手方未作出明確業(yè)績承諾的具體原因，元盛電子是否存在潛在的業(yè)績下滑風險，本次重組方案是否有利于提高上市公司持續(xù)經(jīng)營能力。第二次問詢函再次要求結合元盛電子的2017年度業(yè)績下滑的相關情況，詳細說明本次重組方案是否有利于提高上市公司持續(xù)經(jīng)營能力，是否符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法（2016年修訂）》第十一條的規(guī)定。

4、針對收購資金來源：《預案》顯示本次交易所需資金總額約3.30億元，來源主要包括兩部分：其一，公司自籌資金約1.155億元人民幣，主要來自于公司自籌資金；其二，外部投資者的出資約2.145億元，包括但不限于商業(yè)銀行提供的并購資金、信托公司的信托計劃等，外部投資者資金未來的退出擬主要通過中京電子在本次交易完成后36個月內(nèi)，自籌資金收購其在SPV中的份額完成。

問詢函要求補充披露上市公司自籌1.155億元部分的具體來源，補充披露后續(xù)收購外部投資者SPV份額的資金來源，詳細說明上市公司未來應支付的財務費用及其對上市公司經(jīng)營業(yè)績的影響。

5、針對上市公司資產(chǎn)負債率：《預案》顯示本次收購完成后上市公司將承擔對外部投資者的負債，并且元盛電子的資產(chǎn)負債率顯著高于上市公司，因此上市公司資產(chǎn)負債率將有所上升。問詢函要求定量分析本次收購對上市公司資產(chǎn)負債率的影響。

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