后股權(quán)分置時代上市公司債券融資的發(fā)展研究

(一)后股權(quán)分置時代企業(yè)債券市場發(fā)展的必要性

目前，我國貨幣供應(yīng)處于一個寬松時期，流動性過剩是當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)的基本特征。而且，在人民幣升值的過程中。國際熱錢不斷涌入。2006年以來股票市場的牛市行情就是以股權(quán)分置改革為契機(jī)，在全球流動性過剩和國內(nèi)流動性過剩的共同推動下而演繹的。這對于我國經(jīng)濟(jì)和資本市場的發(fā)展是機(jī)遇，更是挑戰(zhàn)。從當(dāng)前的情況來看，流動性過剩的去向主要還是股票市場，而股票市場本身就具有高風(fēng)險的特點(diǎn)。伴隨著人民幣的升值，經(jīng)過一年多的上漲而聚集了較高的風(fēng)險。此時，更加需要發(fā)展企業(yè)債券市場，一方面滿足上市公司發(fā)展資金的需要，完善上市公司的資本結(jié)構(gòu)i另一方面可以對流動性過剩進(jìn)行分流，利用債券穩(wěn)定的收益和較小的波動性來吸引相關(guān)機(jī)構(gòu)和投資者的投資，進(jìn)而降低整個資本市場的風(fēng)險。亞洲金融危機(jī)過后，東南亞各國債券市場的迅速發(fā)展就是很好的例子。

(二)后股權(quán)分置時代政府主導(dǎo)思想的改變促進(jìn)了債券融資的發(fā)展

我國企業(yè)債券發(fā)展緩慢的一個主要原因是政府管制在債券發(fā)展過程中起主導(dǎo)作用。因此，需要政府改變原有的債券管理思路。真正從資本市場發(fā)展的角度、以市場的觀念來促進(jìn)債券融資的發(fā)展。主導(dǎo)觀念的改變將直接引起有關(guān)債券發(fā)行、審批、交易、信用評級、利率設(shè)定、債券衍生產(chǎn)品等方面的全新改變。目前，證監(jiān)會已經(jīng)明確區(qū)分公司債和企業(yè)債的不同，將上市公司發(fā)行的企業(yè)債券納入證監(jiān)會審批的范疇。稱為公司債;其他企業(yè)的債券發(fā)行還由發(fā)改委審批，仍稱為企業(yè)債。公司債的發(fā)行已經(jīng)進(jìn)入試運(yùn)行階段。它的發(fā)行將會有效地促進(jìn)上市公司債券融資規(guī)模和范圍的擴(kuò)大，直接推動債券市場管理的市場化運(yùn)作。

另外，新的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》也在緊張的制定過程中，并可能在以下幾個方面取得突破：1企業(yè)債券的發(fā)行將由過去的審批制改為核準(zhǔn)制，從而強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的職能;2企業(yè)發(fā)債的利率將進(jìn)一步市場化?，F(xiàn)行條例規(guī)定的不能高于同期銀行存款利息40%的限制將被放寬。發(fā)行定價將逐步市場化，利率水平會與債券信用評級、市場環(huán)境等因素掛鉤;3可能允許商業(yè)銀行參與到企業(yè)債市場。從而大大擴(kuò)展企業(yè)債市場的規(guī)模，并且使銀行間債券市場和交易所債券市場的合并成為可能;4進(jìn)一步放寬企業(yè)債券發(fā)行主體的條件限制，允許有條件的中小企業(yè)、民營企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券;5新條例可能不再強(qiáng)制要求發(fā)行企業(yè)提供銀行擔(dān)保，擔(dān)保與否將由發(fā)行企業(yè)和承銷商自行決定;6新條例可能會大大放寬資金使用用途的限制。不再對發(fā)債資金的用途進(jìn)行過多的規(guī)定。這些有利于債券市場發(fā)展的規(guī)定都體現(xiàn)了政府在債券市場的監(jiān)管中逐漸改變了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的思路，并從資本市場的基本規(guī)律出發(fā)，在后股權(quán)分置時代真正促進(jìn)我國上市公司債券融資的發(fā)展。

(三)后股權(quán)分置時代上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善促進(jìn)上市公司的債券融資

股權(quán)分置改革后，上市公司的國有股和法人股在支付了一定的對價后獲得了可以上市流通的權(quán)利，在股改承諾到期后，原來的非流通股就可以上市流通。這樣，所有的股東才真正實(shí)現(xiàn)了同股同權(quán)、同股同價。同時，伴隨著市場機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展壯大和中小股東投票表決機(jī)制和技術(shù)的成熟。原來上市公司所具有的內(nèi)部人控制現(xiàn)象將會大大減少。委托人和代理人的關(guān)系更加順暢。上市公司在制定資金需求計(jì)劃時就會根據(jù)自身的實(shí)際情況和資本市場中資金使用成本的高低來決定融資的渠道和方式。由融資優(yōu)序理論可以看出，債券融資是上市公司首選的外部融資方式。這將會大大提高債券融資的需求。債券融資需求的增加會加大債券市場的供應(yīng)量，提高債券市場的流動性。流動性的提高會促進(jìn)債券市場資金量的增加。從而進(jìn)一步促進(jìn)上市公司債券的發(fā)行。

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